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经典重现:价值投资之父格雷厄姆的成长股投资策略
投资界似乎已经形成定论,格雷厄姆是典型的价值型投资者。殊不知,格雷厄姆也是一名成长股投资者,他曾经在一家成长型公司身上赚了200多倍从而在其人生的后半场实现了华丽转身。

格雷厄姆对于成长股估值、安全边际早有深研,他的专著《成长型股票估值的新方法》曾在《证券分析》中作为独立章节出现。然而这篇充满智慧、简洁易懂的经典内容在1962年之后再版的新书中莫名其妙地消失了,此后无数仰慕格老智慧的投资者都与该模型失之交臂。

翻译编校,6易其稿,历经一年,由巴菲特读书会创始人周立秋逐字翻译、反复推敲的《格雷厄姆成长股投资策略》终于出版。这本著作不仅让格雷厄姆先生的《成长股估值的新方法》经典重现,还让我们有机会重新、全面认识格雷厄姆的投资哲学,更让我们深刻地认识到格雷厄姆在他的时代其投资哲学一直在随着投资实践不停地演进,这种演进其实是在鼓励我们今天的价值投资者永远不要固步自封,而要不断学习、持续精进。

以下内容为《格雷厄姆成长股投资策略》的译者序,作者:周立秋。

就在本书翻译过程中,因为新冠疫情爆发,全球股市接连熔断崩盘。股灾引发的踩踏悲剧再次告诫投资者:市场动荡不知何时因何故发生,所以我们的每一笔投资都要留有安全边际。在1929年股市崩盘中,一位年轻气盛的投资者毫不注意安全边际,反而“高位建仓”,暴跌之后又加杠杆抄底、失去流动性后平仓割肉,因此走到了破产的边缘。大师抄底之后,栽了!这位年轻人就是曾经的格雷厄姆。很多人因此否定格雷厄姆的思想理论,殊不知,格雷厄姆的主要投资哲学正是在股灾破产之后(1932年以后)的痛苦反思和投资实践中形成的,可以说今天我们深刻受益的“安全边际”原则和“市场先生”价值投资原则其实就是格雷厄姆自身血淋淋的投资教训总结。格雷厄姆的投资生涯一直持续到20世纪50年代。在此后的投资中,格雷厄姆开始注重“安全边际”,同时,他还爱上了成长的力量。正因如此,他的财富轨迹在人生的下半场实现了华丽转身。尘封的秘密:价值投资之父最大的财富来自成长股投资 格雷厄姆一直是“价值投资”的代名词,是典型的“烟蒂”投资者,但很少有人知道“值投资之父”人生最大的财富其实来自于“成长股”的投资。格雷厄姆曾以其1/4的资产以每股27美元的价格买入了大量盖可保险的股票,在之后的几年里盖可保险股价一路飙升至54000美元,这笔投资成为格雷厄姆人生最大的获利。虽然他后半生的持仓和财富数据无可查证,但查理芒格在斯坦福大学法学院演讲时曾提到,格雷厄姆“对赚钱不那么用心,去世时却腰缠万贯”。格雷厄姆的投资实践和其诸多论著也表明他是一位副其实的成长型投资者。格老爱上“成长”的原因和20世纪50年代美国成长股的表现以及其投资实战经历有关。他曾在1962年版的《证券分析》“成长股估值的新方法”一章中有如下精彩论断:“为优质股票支付过高的定价并不是普通投资者面临的主要风险......投资者的主要损失来自于(在有利的商业环境下)购买的证券质量太差。”据此我们看到格老对“优质”价值的认可。在该书中,格雷厄姆还总结出了自己对优质公司的判断标准和安全边际计算的经验公式。不幸的是,这个关于“成长股估值的新方法”的关键章节在1962年版《证券分析》第39章露面之后就“销声匿迹”了。此后无数仰慕格老智慧的投资者都与该模型失之交臂。本书作者弗雷德里克•K.马丁在其30余年的投资生涯中,利用格雷厄姆估值公式,恪守格雷厄姆的成长股投资策略,实现了连续30余年两位数的年化收益。在本书中,马丁分享了基于“格雷厄姆估值公式”的投资方法,并完整再现了投资经典中失落的篇章,这对于整个投资界来说实在是功德无量。格雷厄姆估值公式:成长股估值不再雾里看花“安全边际=内在价值-交易价格”公式很简单,但投资者还是很疑惑,疑惑的核心是公司内在价值的评估。巴菲特强调,公司的内在价值是公司终其一生所创造自由现金流折现之和。但自由现金流估值法计算过程中的变量太多,普通投资者难以把握。在格雷厄姆时代,有众多投资家提出了多种估值模型,同样也是十分复杂。这些公式的问题在于,变量太多难以把握,投资的世界也没有那么精确。为了做好投资决策,我们只需要大致了解公司的内在价值。基于大量研究对比,格雷厄姆总结出了一个简洁、易用的估值模型:公司当下的内在价值=(8.5+2×增长率)×每股收益。这个公式消除了许多诱人但不相关的变量,并让投资者关注于他们应该关注的重点:公司主营业务的质量、盈利增长以及未来价值。对于成长型公司的估值,在上述估值框架的基础上,格雷厄姆还提出了一个估值决策的时间框架(7-10年),通过格雷厄姆估值公式,投资者可以将自己从纷繁的信息中解放出来,让自己集中关注于两个重点:了解公司运营、制定一份合理的7年预算。在此基础上,投资者就可以算出未来经历七年成长后的公司的内在价值。由此本书又提出了另外一个常常被投资者忽略的问题:为自己的投资设定一个最低预期收益率。根据未来七年的内在价值评估,投资者就可以推导出这只股票的最高买入价。有了这个最高买入价的限制,投资者就有了投资的“底线”,这个底线的保守程度和坚固程度是投资者拥有安全边际、保障未来收益的根本。建议投资者在做投资决策时务必为自己要设定一个最低预期收益率,而且在任何情况下都不可以改变。成长股安全边际的核心因子:可持续竞争优势在实践中,价值型公司的投资者往往把支付的价格作为安全边际的主要变量,这种做法是正确的。但对于成长型公司来说,公司未来的价值远比公司眼前的价值重要。格雷厄姆解释说:“投资成长型股票的理念在一定程度上与安全边际原则相似,也在一定程度上违背了这一原则。成长型股票买家依赖的是公司的预期盈利能力高于过去的平均水平。在计算其安全边际时,他可能会用这些预期收益来代替历史业绩。”这里格雷厄姆提醒投资者,在评估成长股的安全边际时,有必要将公司的未来价值考虑进来。成长股最大的安全边际来自于优质公司未来价值的成长。由此,投资者要思考:什么样的公司才算是优质的公司,什么样的成长才能为投资者创造最大的安全边际?显然,本书没有止步于对经典的解释层面,马丁在格雷厄姆提出的可持续竞争优势、文化、管理和其他增长驱动因素的基础上做了进一步的发扬光大,他结合自身30余年的投资经历提出了一种更加细致的策略,即利用市场对公司价值的错误评价,为投资提供安全边际的同时提高收益。马丁同时警告投资者,要小心那些美妙的神话故事以及无法创造投资资本回报率和自由现金流的糟糕的增长。沃伦•巴菲特说,“投资的关键,不是评估一个行业将怎样影响社会,或者它将增长多少,而是确定一家公司的竞争优势,尤其是这种优势的持久性一个可持续的竞争优势在本质上是结构性的根植于公司底层防御性的商业模式。防御性的商业模式、可持续的竞争优势主要体现在哪些方面?本书重点强调了两个重点:1.竞争壁垒——监管壁垒、资源壁垒、规模壁垒;2.客户忠诚度——硬性转换成本、软性转换成本、网络经济。对于每一个关键词的内涵,本书分别例举说明,投资者一目了然。公司的竞争优势需要勤奋进取、和股东利益一致的管理层不断加强,本书用了较大的篇幅强调了“股东利益一致性”的重要性。毕竟,投资者要投资的应该就是那些管理层和股东利益一致的公司。成长股投资,无为胜有为 基于对价值股和成长股投资优劣势的分析,本书提出了自己的观点:成长型公司比价值型公司有更大的长期回报潜力。投资成长股投资意味着做更少的决定和更少的交易。要想从成长型公司的投资中获得一个满意的复合回报,你只需要有耐心。你不必要像对待价值公司那样,总是押注于随机的、短期的市场波动。相反,你要依赖的是市场的长期效率。投资成长公司,时间是你的朋友。只要公司的发展持续向好,股市最终会让你的等待变成价值。而这正是“无为”的境界。那么,在投资实践中如何才能做到简单呢?结合翻译中的感悟,我的总结是:1.充分使用格雷厄姆估值模型。这种估值方式比其他方法简单、易用,让投资者的精力更加聚焦,聚焦到公司的经营层面。2.设定并坚持最低预期目标回报率。对优质的成长型公司,投资者只要坚持“在有安全边际的价位买入,达不到最低预期收益不出手”的原则,投资就不容易出错,而且有更大的机会获得长期投资成功3.排除噪音,长期坚守。格雷厄姆在投资盖可保险时,他摒弃了年轻时频繁操作的风格,耐心持股,后来股价一路飙升了200多倍。本文作者践行格雷厄姆的安全边际原则与成长股投资策略,为客户创造了连续三十多年、两位数的年平均回报率。我本人长期持有平安、腾讯、隆基等优质公司并在无意中获益,因此也对这种“无为”的投资深有感触。在2020年2月底席卷全球的新冠肺炎疫情爆发之时,全球股市暴跌、踩踏。我和团队却很兴奋地冲进了市场。我当时撰文说到:真正的价值投资者,真正忠于价值的投资者,真正想着要为自己、客户创造绝对收益的投资者,他们的头脑比较简单,他们就是要在具有安全边际的时候买入更多优秀的公司,然后耐心等待价值之花盛开、结果。市场的美妙在于每个人都可能成功,但长期持续的成功需要一套有效、系统的投资方法。本书对价值投资哲学的理解,对格雷厄姆投资策略的深度解析,可以帮助个人投资者发现高质量的公司,并在确定有利的价位买入,最终在一个充满噪音和危险的环境中实现投资成功;专业的基金经理,也可以通过本书的学习,来提高专业能力。本书在阐述“如何成功投资成长股制定一个全面而细致的策略”同时,还融入了大量的实战案例,就像一部经典的价值投资教程手册,可以帮助投资者建立有效的长期成功的投资策略。

就在本书即将出版之际,我站在阳澄湖畔,望着波光粼粼的湖面,想象着失传了数十载的经典即将重现,想到这本闪耀着价值投资鼻祖智慧的经典华章将继续泽被世人,不禁心潮澎湃。

(就像巴菲特读书会的使命一样,相信本书也将会“在减少股市灾民、难民的同时,帮助更多的投资者实现成长”。

感谢机械工业出版社华章公司编辑老师的信任,让我有幸在系统阅读马丁先生英文原著的同时,有机会深入思考格雷厄姆投资哲学的精髓!翻译的过程枯燥、乏味,感谢巴菲特读书会秘书处金茜、殷蕾给与耐心鼓励、帮助支持!由于译者水平有限,翻译难免有不当之处,诚恳欢迎读者批评指正。巴菲特读书会创始人 周立秋2020年春于昆山阳澄湖畔

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