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本杰明·格雷厄姆:公司的内在盈利能力

——重读《证券分析》第6版

文/姚斌


区分投资与投机并不仅仅在于理念上,也在于如何对待损益表上。在《证券分析》中,格雷厄姆告诉我们,不能过于强调近期盈利,也不能相信那些不诚信的管理层,要警惕被操纵的财务报表,还要正确评估所投资公司经营业务的定性衡量因素。格雷厄姆对于损益表的论述,同样构成了更为通用的投资原则。


格雷厄姆指出,如果投资者在评价一只股票时,能采用评价自己企业的态度来对待,那么他就可以凭借个人经验和成熟的判断来投资股票。只要信息有效,他就不太可能偏离正道,只是在对公司未来盈利能力的判断上可能有些许偏差。我认为,格雷厄姆的这个教诲在今天的A股市场具有特殊的意义。


如果一个投资者在估值时片面地取决于公司的盈利表现,那么他就有可能将自身置于一个非常不利的境地,正如格雷厄姆所指出的:第一,他所接触的是与其日常经营活动性质不同的一系列新概念;第二,与资产和盈利能力提供的双重价值检验相比,只依赖其中的一个标准使得评价结果更不可靠;第三,与资产负债表相比,他所依据的损益表更容易出现急剧的变化,因此他的股票的估值中就包含了一种被夸大的不稳定性;第四,损益表比传统的资产负债表更容易受到误导性陈述和错误性推论的影响。


格雷厄姆并不认同所谓的“每股收益”,因为每股收益不仅波动频繁,而且在很大程度上是受人随意决定和操纵的。如此,就使得每股收益可以更高也可以更低。其主要原因是,①通过将某些项目计入盈余,而不是损益,或是相反;②通过多提或少提摊销及其他准备;③通过改变资本结构;④通过利用未用于公司经营的大量资本金。投资者很容易将在牛市期间股票上实现的收益看作公司“盈利能力”的一部分,并据此对股票进行估值,这样必然会导致高估股票的价值,随之而来的就是价值崩溃和相应的过度贬值。


为了更有助于揭露真相,格雷厄姆提出投资者要特别关注的三个关键问题:①会计方面的关键问题:考察期的真实盈利是多少?②经营方面的关键问题:过去的盈利记录对公司的未来盈利能力有何指示作用?③金融投资方面的关键问题:分析盈利时需要考虑哪些因素?在试图对股票进行合理估值时应该遵循什么标准?


不同的公司对损益表的处理方法也不同,会存在很大的差异,比如一个交易事项可以计入也可以不计入。财务分析时,必须将一些交易事项从公司正常的经营业绩中剥离出来,必须尽力调整财务报告中的收益数据,使其能尽可能准确地反映公司从其子公司和关联企业中所获的利润。投资者希望从中看到的是在给定条件下所预示的盈利能力,即假设主要的经营环境不发生较大的变化,公司接下来每年的预期收益是多少。


投资者面临的主要问题是,收益记录在预测未来盈利时的效果如何。盈利能力的概念在投资中占有明确且重要的地位。它将连续数年内的实际收益与对未来收益的合理预期结合起来,前提是不发生特殊事件。为此,数据必须覆盖数年,比如10年,因为连续或重复的事件总比单一的事件更为可信,长期平均值(比如10年平均值)能吸收并中和商业周期的扰动性影响。然而,将毫无关系的数据(比如亏损的年度)混在一起而求得平均值,与“正常”或“典型”的平均值是不一样的,每年的收益都明显近似于该平均值。


格雷厄姆十分重视企业的质量。他说,在研究收益记录时,必须记住一个证券分析的重要原则:只有得到企业质量方面的支持,数量方面的数据才是有用的。仅凭过去数据平稳这一点,还不足以认定公司的业务也相当平稳。撇开数据不谈,企业必须要具有内在的盈利能力。在定量分析中也应该考虑定性分析。


普通股的价格更容易受公司当前收益的影响,而不是长期的平均收益。这在很大程度上导致了普通股的股价波动,且这一波动几乎与业绩好坏变化相对应。很明显,根据当前收益而相应改变对某家公司的估值,是很不理性的。一家企业在业绩好的年度可能轻易赚取相当于业绩差的年度两倍的利润,但是其所有者可能从未想到过要相应地增减公司的价值。


这就是华尔街的惯常做法与一般企业准则之间最重要的区别之一。投机大众在这一点上所采取的态度明显是错误的,而且他们的错误可能会给理性的投资者以获利的机会,因为后者会在股价因当前收益减少而下跌时买入股票,并在市场异常繁荣使得股价大涨后卖出。


在市场周期的变动中,股票的内在价值可能会变化很大,且个股的变化要大于市场的整体变化。因此,有时一只普通股的股价相对于其以前的平均收益会显得很高,但其境况可能后来得到了改善,以至在下一轮衰退中,其价格涨至更高也合乎情理。而相反的情况则可能发生在低价购买证券时。如果这样的情形不怎么改变,那市场是否还会对公司情况的即期变化作出迅速而有力的反应,就值得怀疑了。市场的错误在于,它假设在任何情况下这种变化都会继续下去,或者至少保持着。然而经验表明,那只是例外,大部分的实际情况其实是相反的。


市场总是不加区别地以当前收益为基础来对股票进行估值,而投资者却不能这样。有时需要更为注重近期的数据而非平均值,但前提必须是,能得到具有说服力的证据以证明当前的业绩是可持续的。不能将收益增长趋势机械地延伸至遥远的未来。相反,自发或正常的经济力量会影响收益增长趋势的可持续性。竞争、管制、边际报酬递减规律等都极大地阻碍企业的无限扩展;相反的因素或许会阻止企业的衰退,但力度较小。因此,投资者必须采取谨慎的态度,找出使业绩更好的原因,并且衡量公司应对阻碍其持续增长的常见因素的能力,而不是和市场一样,将有利的趋势想成理所当然。


即使定性研究能提供有力的结论,投资者依然需要将投资价值建立在一个假定的盈利能力上,该盈利能力不能超过公司在正常经营情况下所能达到的盈利水平,这是因为投资价值只与被证实过的业绩有关。因此,无论是预期中会增长的业绩,还是过去非正常条件下所取的业绩,都不能作为估值的基础。如果希望所得出的估值在严格的投资限制中也适用,那么就应将乘数的最大值保持在谨慎的水平上。市场与投资者在方法上的分歧意味着:那些所谓的“好股票”在正常市场条件下的现时股价,对于谨慎的投资者而言可能过高。但这并不意味着投资者认为市场估值是错误的,而是他不能确定市场的估值是否正确。他可能会把其中大部分归因于“投机因素”,意思是股价是因为预期业绩而非已有业绩才这么高。


当收益趋势已经确定下行时,投资者就要格外注意不利的因素,极度的悲观显然是不合理的。千万不能假定收益下行趋势不久就会逆转,也不能将过去的平均值当作未来的收益。对于任何草率的结论,如公司前景无望、不再盈利、其股票将毫无价值等,投资者都必须谨慎对待。要判断买进一种价格相对较低、同时收益趋势正在下滑的股票是否划算,那么对企业现状及前景的定性分析则是必要的。有的公司所在的行业相当稳定,有的公司在其行业内占据着领先地位且财务状况良好,所以它们收益下行只是由于偶然或暂时性的因素。在衡量企业未来的盈利能力时,应当更为注重较高的收益平均值,而非看似很糟的趋势。在此,投资者的观点和认真分析企业优缺点的企业家的观点应该是一致的。


如果没有任何迹象表明情况,会向相反方向发展,投资者就会把过去的记录作为预测未来的基础。但是,投资者必须时刻警惕任何相关情况的出现,必须将想象或直觉与合理的分析区分开来。预测未来的能力是无价的,但这并不是投资者惯用的手段,如果投资者也有此能力的话,它就无需作分析了,他只能利用逻辑并总结经验,然后做出合理的预测。如果分析的方法是谨慎的,它为可能出现的错误或失败留有足够的余地,那么就可以大大减小对“未来的信任”与纯粹的投资热情相混淆而导致的风险。


当股票价格高涨时,投资者往往可能认为其收益是可持续的,而实际上这样的想法毫无依据,超额利润就本质上而言是短暂的。如果存在着超额利润的行业,那么这样的行业最终都会形成生产能力过剩和激烈的竞争,因此不太可能持续地大量获利。更有可能的是,很多企业都会出现财务困难,其余的企业中绝大部分都无法获得足够的收益以支撑其高涨的股价,而这种高价正是源于公司最初的成功。


切不可忘记,在实际中,任何股票都不可能完全实现预期收益。在分析一家企业时,对经营业绩起到决定性的作用的每一个因素都要仔细分析,以确定未来是否会有不利的变化出现。股票的上涨或下跌自有其运行的道理,但是当这些道理过分远离健全的理智和商业经验时,普通股购买者最终将不可避免地遭受亏损,即使其能在短期内获得大量投机收入,或者有些买卖能侥幸地长期获利。


格雷厄姆认为,证券分析不太可能总结出某种方法,以估计出任何一只普通股的“合理价值”。估值的标准极其易变,能精确地估计股票价值的方法根本不存在。因此,他对约翰·威廉姆斯未来现金流折现法表示怀疑。他说,将股票价值建立在即期收益之上,看起来就很荒谬,因为即期收益一直在变化。同时,无论乘数是10、15或30,实际上都纯粹是一种主观上的任意选择。


普通股股价并不是经过精细计算得到的,而是人们各种反应相混杂的结果。“股市就是一个投票机,而非称重器”。真实的数据不会直接影响股市,而是要通过买卖双方来间接施加影响。由于客观事实和投资偏好都在不断变化,因此投资者无法做出精确的判断。在股票估值方面,他们的作用有限。


投资股票的前提是该股票具有价值,而一般普通股的价值只能通过细致的盈利表现出来,如平均收益。若相对于市价平均收益率低于5%,那么股价就可能过高了。很明显,站在投资者的角度来看,这样的市盈率不在安全边际以内。除非未来的收益会大大高于前,否则投资者不应该购买股票。但是,在本质上,这样的标准是投机性的,它已经不在普通股投资的范围。


因此,格雷厄姆得出了一个重要的结论:具有吸引力的投资性股票,其实也是具有吸引力的投机性股票。如果普通股能够满足保守投资者的要求,能保值,又具有良好的前景,那么该股票的股价极有可能上涨。需要强调的一点是,合理的市盈率不是普通股投资的唯一必要条件,它只是必要条件,而非充分条件。公司还必须在财务、管理及前景方面满足相应的要求。格雷厄姆还有一个核心观点是,在任何情况下,都要给乘数设立一个适度的上限,以便使估值处于安全的范围之内。他认为,在投资普通股时,股价达到平均收益的20倍左右就算很高了。在此,格雷厄姆又一次展现了他的投资保守性。


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