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投资者的未来之——增长率陷阱

投资者的未来之——增长率陷阱


 大众的投机心理是不可救药的。只要看起来有发展的机会,他们就愿意支付任何价格。他们会被任何标有“特许经营”的公司所吸引—电脑、电子、科学技术,或者是当时流行的任何东西。我们的读者是聪明的投资者,当然不会像他们这样愚蠢。”

     —本杰明格雷厄姆《聪明的投资者》,1973年

 

历史上的最佳长期股票


假设我们可以进行时间旅行,这样一来我们将会处在一个有利的位置,能够从事后的角度来观察应该做出什么样的投资决定。让我们回到1950年,在老牌公司新泽西标准石油(现在的埃克森美孚)和新兴的国际商业机器公司(IBM)之间做出选择,购买其中一家公司的股票并且持有到现在。

在做出选择并购买股票后,你可以指示你选择的公司将你所有的现金股利再投资于该公司的股票,这样你就为自己的投资上了一把锁,钥匙在你手中。半个世纪后投资将被开启,股票销售所得可以用于你子孙的学业,还可以投放于你最中意的慈善机构,当然,如果你在做出选择的时候足够年轻的话,这些所得甚至可以作为你自己的退休金。

那么,你究竟应该选择购买哪家公司的股票呢?为什么?


20世纪中叶的经济


如果回到1950年,你所关心的首要问题应该是:科技和能源,哪个经济部门会在20世纪的后半叶发展得更快?幸运的是,简单地回顾一下历史我们就可以得到答案——科技类公司取得了稳定快速的增长。

和今天一样,在1950年世界也正在经历着巨大的变化。在科技发展的引领下,美国的制造商们已经将重心从军用品转移到消费品上。在1948年美国家庭拥有14.8万台电视机,到1950年这个数字已经上升到440万台,两年之后更是达到了5000万台。作为一种新型媒体工具,电视机的渗透速度相当惊人,远远快于20世纪80年代的个人电脑和90年代的互联网。

创新能够改变我们的社会,1950年就是一个证明。比百美(Papermate)推出了能够大量生产的防漏圆珠笔,Haloid(现在的施乐公司)生产出第一台复印机,而Diner’s Club推出的第一种信用卡则使得科技已经大量渗透的金融行业迎来了一个巨大的发展机遇。与此同时,贝尔实验室作为世界上最庞大的公司美国电话电报公司(American Telephone &Telegraph, AT&T)的分支机构已经完善了晶体管的研制,这是通向电脑革命的标志性里程碑。

未来看上去是如此光明,“新经济”——这个在20世纪90年代被反复使用的词汇实际上早在此前50年就已经被用来形容当时的经济状况。为庆祝创刊25周年,《财富》杂志在1955年推出了一系列特别文章,歌颂大萧条时期以来美国新经济在生产力及收入方面取得的巨大增长。


IBM还是新泽西标准石油


为了帮助你做出选择,让我告诉你其他一些信息。表1-1中比较了两家公司的关键性增长指标。销售额、收入、股利、部门增长,在华尔街用以选择股票的每个增长指标上,IBM都大大超过新泽西标准石油。在过去的50年里,前者的每股收入(这是华尔街最看重的股票选择指标)每年的增长速度超过后者3%,随着信息技术的发展以及电脑在经济中变得日益重要,科技部门的市场份额从3%上升到接近18%。


相反的是,核能并没有像其支持者预料的那样占据统治地位,世界还是主要依靠石化燃料,但是石油产业的市场份额在这段时期仍然大幅缩水。在1950年,石油产业股票占全美股票总市值的20%,到了2000年已经下降到不足5%。

假如有一个未卜先知的精灵在1950年就把这些事情告诉了你,你会把你的钱投到哪里,IBM还是新泽西标准石油?

如果你的回答是IBM,很不幸,你已经成为了增长率陷阱的牺牲品。

尽管两只股票的业绩都不错,但是1950-2003年,新泽西标准石油的投资者每年可以取得14.42%的年收益率,这比IBM提供的13.83%的年收益率要高。这点差别看起来似乎微不足道,不过当你在53年后开启投资时,你会发现你投资于新泽西标准石油的最初那1000美元已经累积到126万美元,而投向IBM的1000美元现在只价值96.1万美元,比前者少了24%。


为什么新泽西标准石油能够打败IBM


定价与增长的较量

为什么在每个增长指标都远远落后的情况下,新泽西标准石油能够打败IBM,成为更好的投资选择?一个简单的原因是:定价,你为收益所支付的价格和你收到的股利。

投资者为IBM股票所支付的价格实在是太高了。这个电脑巨人在增长方面胜过新泽西标准石油,但新泽西标准石油却在定价上占据优势,而这恰恰是影响投资回报的决定性因素。

正如你在表1-2中看到的,在华尔街衡量定价的基本尺度性指标市盈率上,新泽西标准石油尚不到IBM的一半,而这家石油公司的平均股利率要比IBM高出3个百分点。


定价如此重要的原因之一是它影响到股利的再投资。股利是决定投资者收益的关键因素。因为新泽西标准石油的股价较低,股利率却很高,所以那些购买了其股票又将收到的股利再投资于该公司股票的人可以以很快的速度累积股票—几乎可以累积到原有股票数量的15倍,而IBM的股东就没有这么幸运了,按照相同的方法他们只能累积到原有股票数量的3倍。

尽管新泽西标准石油的股票价格上升的速度较慢,每年落后于IBM近3个百分点,但是其更高的股利率却使它成为投资者更好的选择。你可以在表1-3中看到两家公司提供给投资者的总收益及其来源。

一只股票的长期收益并不依赖于该公司实际的利润增长率,而是取决于该增长率与投资者预期的比较。IBM的业绩不错,不过还达不到投资者对它的预期,人们对该公司的前景十分看好,导致其股价保持在很高的水平。新泽西标准石油的投资者对公司利润增长的预期要温和许多,这使得其股票能够保持在较低的价位上,这样投资者可以通过股利的再投资积累更

多的股票。事实证明,正是这些多出来的股票成就了新泽西标准石油投资者的胜利。



股票与长期收益


新泽西标准石油并不是“旧经济”中唯一提供给投资者较高长期收益的公司。

表1-4中按市值高低顺序列出了1950年交易量最大的50只美国股票。美国的股票交易市场当时在世界资本市场中居于主导地位,而这些股票几乎占据了那时美国股票市场上总交易量的一半。如果你要为未来50年购买4只最好的股票,你会怎样选择?正如我们之前假设的那样,把你所有的股利都再投资于该股票,不卖出一股,你的目标是在半个世纪后开启投资之盒时,“巢里的蛋”要尽可能的大。


令人吃惊的是,尽管我们已经知晓了20世纪的后半叶发生了什么,但是要找出为投资者提供最佳收益的公司仍然不是一件容易的事情。这份单子上列举的公司大部分属于“旧经济”部门,它们要么已经破产,要么处于正在衰落的产业中。在1950年制造业企业占据了这50家公司市场价值的一半,而今天却连10%都不到。

你认为新泽西标准石油或者IBM属于最好的4只股票吗?还是你会选择通用电气——唯一一家从最初到现在都位列道琼斯工业指数的公司?通用电气将重心从制造业转移,推出了金融企业通用电气资本公司(GE Capital)和传媒巨人NBC,这使得通用电气跟上了经济发展的步伐。

或者你会选择美国电话电报公司,这样你就可以同时拥有随后诞生的它的那些分支企业。在1950年,美国电话电报公司拥有全世界最高的市场价值。今天,它及其子公司的市场价值总和仍然无可匹敌。

不过不管是美国电话电报公司、通用电气还是IBM,它们都成为不了最好的4只股票之一。正如表1-5显示的那样,1950-2003年,提供给投资者最丰厚回报的4家公司依次是国家乳品公司(后更名为卡夫食品公司)、雷诺烟草(R.J.Reynolds Tobacco)、新泽西标准石油和可口可乐。


当投资之盒在53年后的2003年12月被开启时,一位在上述4只股票中各投入1000美元的投资者会拥有630万美元,是同样投入4000美元但按照股票市场指数构建投资组合的投资者的6倍——后者只能拥有110万美元。

这些投资收益最高的股票没有一只属于新兴增长产业部门,也并不位列于科技革命的前沿。事实上,这4家公司生产的产品几乎和半个世纪前一模一样,它们的产品包括名牌食品(卡夫、纳贝斯克、Post、麦斯威尔)、香烟(骆驼牌、Salem、Winston)、石油(埃克森)和软饮料(可口可乐)。实际上,引以为自豪的可口可乐的传统配方自它100多年前诞生以来没有任何改变,倒是在1985年4月推出“新可乐”遭遇了失败,背离老配方而误入歧途。

这4家公司都致力于做它们最擅长的事情,集中力量为新的市场生产优质产品。它们都拓展了全球业务,如今在国际市场上它们每家公司的销售量都已经超过了美国本土。


投资者的未来


我分析的数据越多,就越发意识到自己观察到的并不是个别情况,而是揭示了一种深层次的代表性力量,这种力量存在于长时期中,覆盖的范围也很广。

我所做的最重要也是最耗费精力的一项研究是对标准普尔500指数整个历史的剖析。这个指数囊括了美国最大的公司,占据了全美股票市值总和的80%。世界上没有任何其他指数像标准普尔指数这样被如此之多的投资者复制,它的表现牵涉到上万亿美元投资金额的损益。

我的发现完全颠覆了投资者用来为投资组合选择股票的种种传统理念。

平均来看,从1957年标准普尔500指数诞生以来,陆续加入到这个指数中的超过900家新公司,投资收益比不上最初就在该指数上的那500家原始公司。事实上,如果投资者将投资成败系于指数,不断用快速成长的新公司取代指数中增长缓慢的老公司,这反而会使回报降低。

长期投资者如果只投资于标准普尔指数最初的500家公司,并且不再购买任何被增加到这个指数上的股票,他们的境况反而会更好。通过采用这种“购买且不再销售”的投资策略,投资者能够击败过去半个世纪里几乎所有的共同基金和货币经理。

股利至关重要。股利的再投资是长期股票投资获利的关键因素。某些怀疑者声称,公司派发高额股利将导致增长机会的缺失,然而事实恰恰相反。投资于高股利率公司股票的投资组合比投资于标准普尔500指数的投资组合年回报收益率高出3%,而正是那些低股利率的股票拖了市场的后腿—比平均年收益率低了2%。

股票投资的回报并不依赖于公司利润增长,而只取决于实际的利润增长是否超过了投资者的预期,这个增长预期就体现在市盈率中。投资于标准普尔500指数中低市盈率公司的投资组合比投资指数中所有公司的投资组合年收益率高3%,而投资于高市盈率公司要比投资于指数中所有公司的年收益率低2%。如果将股利率作为衡量指标,所得到的结果也大体一样。

首次公开发行的股票(IPO)在长期中表现糟糕——即使你幸运地以发行价格拿到这些股票。1968-2001年这段时期中,其中只有4年按发行价格购买的IPO投资组合的长期收益率能够击败一个类似的小型股票指数。那些在交易开始后购买首次公开发行股票的投资者获得的收益率甚至更糟。

增长率陷阱不仅存在于单个公司中,对于产业部门也同样适用。增长速度最快的金融产业,收益率低于标准普尔500指数的总体水平,而自1957年以来萎缩了将近80%的能源部门的投资收益率却超过了这个指数,占工业部门比例从21%下降到5%的铁路产业,也在过去半个世纪中击败了标准普尔指数的收益率。

增长率陷阱同样也适用于国家。过去10年中增长速度最快的国家却为投资者带来了最低的回报。中国,20世纪90年代最强劲的经济动力,以过高的投资价格和萎靡的**让投资者深感失望。




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